淡马锡CEO狄澜访谈：在中国总敞口仍在上升，全球投资聚焦四大结构性趋势

近日，在挪威央行投资管理公司（Norges Bank Investment Management，下称NBIM）官方播客“In Good Company”中，挪威主权财富基金CEO Nicolai Tangen与淡马锡CEO 狄澜（Dilhan Pillay Sandrasegara）围绕淡马锡的策略与独特之处进行了讨论。在讨论中，狄澜分享了淡马锡的全球投资方式、地缘局势如何影响投资策略以及淡马锡与国家治理之间的关系等话题。

淡马锡在全球13个办事处管理共计3500亿美元资产。据淡马锡于7月披露的2025财年报告，截至今年3月31日，淡马锡投资组合净值达4340亿新元，创历史新高。

来源：淡马锡年度报告2025

为实现长期可持续的回报，穿越经济周期，淡马锡在不同地域和行业持有三大板块投资组合：1）总部在新加坡的淡马锡投资组合公司：包括对本土企业的长期投资，淡马锡的持股比例不低于20%；2）全球直接投资：以少数股权投资为主，与四大机构性趋势相契合：数字化进程、可持续生活、未来新消费和更长的寿命。3）与其他投资者或行业领军企业的合作投资项目、基金和资产管理平台，包括私募股权基金、私募信贷、影响力投资和针对企业的定制化融资方案等。

狄澜表示，淡马锡不做宏观择时，而是基于“退出-再投资”的资本循环实现长期回报。在谈及按地域划分的配置变化时，他表示：“我们在中国的总体敞口仍然增长，但我们会兑现一些真正的alpha，将资金再平衡到美国、欧洲。”

过去十年，淡马锡以城市化、中产崛起、知识产权优势、走向全球的本土冠军等四大主题驱动了全球范围内的投资。“现阶段我们投资的是四大趋势：数字化进程、未来新消费、长寿、可持续生活。”

狄澜还分享了对新加坡治理的成功之处的见解：政府的超前规划，让商业发展有了明确的方向和稳定的环境，尤其在基础设施建设上提前布局。他指出，这背后是人才积累的作用。高素质的公务员队伍能够制定和高效执行有利于国家短、中、长期发展的政策，支持商业的繁荣和开放。

“淡马锡所持有的公司对新加坡GDP的贡献约占5%，但这些企业在它们所处的生态中十分重要，无论是在金融还是公共事业等领域。”

以下为「明亮公司」编译的访谈正文（有删节）：

Nicolai: 大家好。我是挪威主权财富基金的CEO Nicolai。今天非常高兴在新加坡，与淡马锡（Temasek）的CEO狄澜见面。淡马锡是新加坡的主权财富基金，管理规模大约3000亿美元。狄澜自2021年起出任淡马锡CEO。在此之前，他在国内打造了一家领先的律师事务所。狄澜，非常感谢你抽时间参加。

狄澜: 谢谢你，Nicolai，我也很高兴。

淡马锡的定位与架构

Nicolai: 先来说说别人如何定义你们？

狄澜：大多数在新加坡以外的人会把我们视为主权财富基金，因为我们由政府所有。但本质上我们是一家投资控股公司。我们有三类资产组合：一类是我们直接参与经营的公司，合计年收入大约1500亿美元；二是全球投资组合，多为少数股权投资；三是搭建资管平台并投资于私募基金和另类投资管理人。

Nicolai: 你们和GIC（新加坡政府投资公司）的主要差别是什么？

狄澜: GIC管理政府储备金，是基金管理人，本质上和NBIM相似，都是多资产、多策略。淡马锡自成立起定位为股权持有者，无论控股公司还是全球投资，核心都是权益类。

我们的信用资产很小，大概在2%左右，其余为股票。可以看到，两者的关键差异在于：GIC代管资金，我们则直接拥有资产。对我们而言，资金“循环”至关重要：通过退出投资来获取再投资资本，在长期持有与兑现资本以追求更优机会之间做权衡。

Nicolai: 两家机构合起来，对新加坡有多重要？

狄澜: GIC和淡马锡都在政府的净投资回报贡献（NIRC）框架内。政府基于三家金融机构（第三家为新加坡金管局）的长期预期回报来规划预算，尤其是经常性支出的预算。我们需要长期产生回报，为政府的各类项目尤其社会项目提供资金支持。

Nicolai: 政府会干预你们业务吗？

狄澜: 淡马锡从创立之初就保持独立。政府设立我们，是为了让政府此前创办的商业公司从政策监管层面与商业运营层面分离：监管归政府，商业运营由淡马锡监督。这一直延续至今。我们的董事会没有政府委派董事，现任董事长曾是总理公署部长，但我们运作独立。这在通常意义的主权基金中较为独特。

Nicolai: 有的国家（比如挪威）政府直接持有企业股份。你们把企业统一纳入控股公司旗下运作，这种模式有何利弊？

狄澜: 分散持有的话，不能保证成功的理念是否能在不同公司之间传递，而我们在同一个控股架构下（under one umbrella）能有一些协同效应。以可持续发展为例，因为我们有淡马锡投资组合可持续发展理事会（Temasek Portfolio Company Sustainability Council），我们会与各公司CEO、CTO定期交流，分享在应对变化和企业韧性上的实践与洞见，有的公司甚至领先于我们。统一的架构便于整个组织分享这些经验。

Nicolai: 有点像瓦伦堡家族在瑞典的角色与作用。

狄澜: 是，但我们不会为了协同而强行捆绑。合作应自下而上，出于公司自愿。我们可提出观点。因为最终是由各公司董事会来对其业绩负责。

谈投资策略：金融危机后美欧配置增长两倍

Nicolai: 淡马锡的投资哲学是什么？对投资期限的分配怎么看？

狄澜: 我们的目标是在长期实现可持续回报。长期的价值取向是必需的，尤其是我们所控股的公司往往是长期持有的。因此必须思考气候变化与AI，它们要么成为价值增长的引擎，要么使我们被新技术取代。我们既追求财务回报，也关注与我们所持公司相关的其他成果。另外，就我们全球投资组合来看，首先追求财务回报；其次是可被跨组合运用、提升价值的洞见，这里还包括新加坡以外的被投企业。我们要成为“网络化组织”，既可以让全球办公室协同，也可促成被投公司在合适场景下互联互通。

Nicolai: 你们如何做投资决策？

狄澜: 多数权责下放给管理层。但设有阈值，低于阈值由管理层通过投资委员会决策（该委员会属于控股公司，但授权管理层）。超过阈值提交董事会执行委员会，再大则提交董事会。

Nicolai: 阈值多大你才介入？

狄澜: 单笔超过10亿美元就超出管理层权限，即便分期投入也算。同时，凡涉及组织或战略方向转变的机构性事项，需提交董事会。

Nicolai: 现在你们投资组合的地域分布反映了对地缘局势怎样的判断？

狄澜: 20多年前，我们在全球的投资路径主要受外部环境驱动。2000年代，亚洲经济逐渐开放，尤其中印崛起，因此我们走出新加坡，先布局亚洲。到2010年全球金融危机之后，我们认识到不能只专注新兴市场，于是增配了美国与欧洲。2011年我们在美、欧总敞口约11%，到十年后的2020年末达33%，我们的投资组合价值在此期间翻倍。

Nicolai: 为何会有这个转变？背后思考是什么？

狄澜: 金融危机教会我们要关注宏观因素和经济中最有韧性的部分，尤其在做主题投资时，要观察资金正在向哪些板块流动，并且也不能忽视创新生态。中国和美国显然都是创新的领袖。欧洲虽宏观因素时常受到质疑，但欧洲仍有具备全球竞争力的公司。我们是投公司，不做宏观择时。

过去十年，全球范围内我们按几大“主题”进行了投资：城市化、中产崛起、IP优势（如biotech）、走向全球的本土冠军。现阶段我们投资的是四大“趋势”：数字化进程、未来新消费、长寿、可持续生活。结合趋势判断地域与行业，资本随之配置到更可能产生alpha的区域与赛道。

投资布局：中国市场敞口仍在增长，与美欧之间有资金再平衡

Nicolai: 你们是不是通过降低中国敞口来增配其他区域？

狄澜：不完全是。我们在中国的总体敞口仍然增长，只是我们会兑现（monetize）一些alpha，再将资本投向美、欧。

来源：淡马锡年度报告2025

Nicolai: 能预测未来吗？我们去年和今年都做了12个月预测，错了80%。

狄澜: 我们的看法是：无法预测。

Nicolai: 那这种环境下你们怎么做？

狄澜: 首先要广泛而深入地“走出去”。不能坐守新加坡靠读材料或视频会议。要常与全球各地的人面对面交流，交换观点。其次要清楚目标与纪律：在资本配置与组织能力建设上都要围绕目标。过去15年我们的体会是，光有投资能力不够，还应构建地缘政治分析能力。2017年我们在华盛顿设立了办公室，提升对可能产生全球影响的变化的前瞻能力。我们还同步提升了风控工具、AI与数字化能力。

Nicolai: 不谈政治，从你的角度看到的主要地缘趋势是什么？

狄澜: 关税与“去全球化”的影响很难精准预估。也许对通胀是一次性冲击，随后内生为成本结构的一部分。

供应链韧性的定义也被重塑：过去是“中国+1”，如今“+1”本身也受关税扰动。我们要考虑如何在关键市场（尤其美国）降低关税暴露。还要看到关税对全球贸易，尤其中间品贸易与供应链的影响，以及在中、美现有局势下，在中、美及其他市场的布局取舍。世界是多极化的，但如何定义“多极化”，见仁见智。

Nicolai：但印度、俄罗斯、中国之间在加强合作。

狄澜：美国在数周之前未必预见到这一点，但这早已是一些连锁反应的结果。所以我们会用对不同情景的预测、规划来应对“不确定中的可能性”。比如，我们还会思考欧洲会如何应对他们的处境。

Nicolai: 欧洲会如何反应？

狄澜: 我希望的是聚焦增长，只有这样才能创造经济机会。但他们的意愿存在，行动却不够快。美国动作很快，其他国家也在反应，欧洲仍像冰川速度。我们希望能加大在欧的配置，但欧盟首先需要为欧洲的商业赋能。不能只有刹车没人踩油门。还需诸多配套的条件。

低利率低波动时代不再，私募股权要精选管理人

Nicolai: 你之前提到了四大结构性趋势，不妨展开说说。

狄澜: 投资主题要随时代更新，但有四个趋势依旧站得住。第一个数字化进程，已从单纯的“在线化”扩展到数据、人工智能，核心是看 AI 对国家、企业、整个社会到底意味着什么。

第二，长寿经济，焦点在医疗、养老储蓄、保险和资产管理。

第三是未来新消费。新兴市场与发达经济体的人口结构不同，消费图景也完全不同；印度更多是消费增长的故事。它长期以服务业为主，叠加工业化，带动了消费的繁荣。

第四是可持续生活。早年人们把它与“绿色能源”等同起来，现在还要加上“能源安全＋可负担性”。从棕到浅棕、绿棕、浅绿再到绿，是渐变的过程。

我们几年前就开始投资核能（核裂变与核聚变），但也仍在投资LNG。新加坡95-96%电力来自LNG，受制于土地与云层等制约无法自给可再生。在LNG还无法退坡的阶段，可以通过混燃、控甲烷泄漏来降低碳排放，否则与用煤无异。同时要促进有序退煤、以“公共资本+市场化资本”的混合融资方式实现兼顾社会公正化的能源转型，再谈储能、电网升级与风光能建设。要分清近、中、长期能做的事，但方向必须是绿色能源（最终实现零碳排放），否则代价更大。

来源：淡马锡年度报告2025

Nicolai: 你如何看待私募与公开市场投资？

狄澜: 2011年时，我们的组合中，公开市场占80%，非公开市场的占20%；十年后分别为50%多和40%多。不过，如果把我们控股并表的那些新加坡本地上市公司纳入“上市”资产的范围，表面看上市资产权重好像升到了50–60%；但这些公司真正能在公开市场自由买卖的份额其实非常小。

在低利率与相对“风平浪静”的2010年代，投资私募股权完全合理。但如今要更审慎了。私募股权仍有价值，但要精选管理人。私募信贷也有价值，但不要受大多数人的观点影响，应该聚焦现金收益（票息），而不是单纯博价差。还有一类值得关注的私募资产是核心增值型基础设施资产（Core Plus Infrastructure），能带来不错的低双位数回报。

来源：淡马锡年度报告2025

Nicolai: 现在哪个“风险更大”，私募还是公募？

狄澜: 各有风险。私募信息不对称性更大且流动性低，难以快速转向，所以投前要更笃定并愿意长期持有，不过现在，五年也可能是“长期”。公募的风险在于若按年考核，波动性会影响到你。

Nicolai: 你们如何选择长期合作伙伴？

狄澜: 我们把自己定位为“网络化、以伙伴关系为先”的组织。除非交易性质不允许，否则优先考虑与什么样的人共事。我们不是为了分散风险，而是好的合作伙伴可以放大我们的优势或补足我们不具备的能力。

Nicolai: 如何与他们更好地合作？

狄澜: 我们更“关系导向”而非“交易导向”。花时间建立关系，双向交流，带着自己的观点与能力上桌，而非单向索取。

Nicolai: 什么叫“关系导向”？

狄澜: 核心是信任。既信任共事，也信任在信息、知识与观点的分享。信任越高，关系质量越高，落地合作成功率越高。

Nicolai: 这是否带有一些“亚洲式”的关系观？

狄澜: 不能说只有亚洲。欧美也有很多朋友同样看重关系。世界正变得更“交易化”，多边主义弱化后更甚。志同道合的伙伴也许没有以前好找。但在亚洲，信任确需时间与相处去建立，确实更慢。嗯。

Nicolai: 说说组织。你们有900多人、13个办公室，大家都在做什么？

狄澜: 大约950人，13个办公室（12个是海外办公室）。新加坡约650人，海外300多人。全球有约35个不同国籍的同事。海外以投资团队为主；在新加坡则更多是支持投资引擎的职能。按人数来看，美国的人员最多，其次是中国、欧洲、印度；其中约80%为投资人员，各地大致相似。

Nicolai: 你们招聘时看重什么？

狄澜: 传统上偏好投行背景，训练体系成熟、信息获取能力强、具备一定行业理解。近年也吸收更多私募背景；公募侧会看long-only和对冲基金的人才。当然也会有人回流到原来的行业。

Nicolai: 你们内部有一个准则或规范吗？

狄澜: 每个组织都有。我们非常强调价值观，我们有MERITT六要素——唯才是用、追求卓越、互相尊重、讲求诚信、团队协作、互信互助。这是企业文化之本。我们既看专业，也看价值观匹配。同时在“通才”与“专才”间动态平衡，复杂的投资版图要求灵活思维。即便是专才，也要理解地缘、全球变局等，让自己成为更好的领导者，我们也会相应培养。

Nicolai: 有“新加坡价值观”吗？

狄澜: 我们愿称之为“新加坡DNA”。如同我们的价值观：任人唯贤、追求卓越、相互尊重，而诚信最重要。说出的话要作数。我与美国同行做过很多“握手即成”的交易，律师们都坚持逐条写进合同，但我们会说：不需要，我们言出必行。没有诚信，信任无从谈起，能做的事会受限。

新加坡的成功之处：企业借力政府的超前规划、人才杠杆最大化

Nicolai: 新加坡为何如此成功？

狄澜: 归功于建国一代领导人李光耀及其团队，以及支持他们的公务员团队。从殖民统治到两年马来西亚时期，再到独立，国家没有自然资源，唯一的资源是人。因此我常说，淡马锡不仅是“投钱”，更是“投人”。人才质量与培养是关键。

Nicolai: 新加坡公务员与政治人物相对高薪，比其他国家的同类人员都高，而且有着高学历。这对你们的国家意味着什么？

狄澜: 对，其实新加坡的公务员不仅高薪，工作也非常努力。这对国家是好事。年轻人当然希望自己的领导、公务体系由一流人才去主导，能制定出利于国家短、中、长期发展的政策，助力商业的繁荣。

政府善于做长期规划，尤其在基础设施方面，常常提前布局。比如正在修建樟宜机场T5（航站楼），尽管T1-T4尚未满载，但政府预计十年内一定需要新的航站楼，因此现在就开始建T5。

政府既是政策制定者，也是赋能者，其财政实力也支撑超前的投入。这也便于产业的规划。我们持有航空公司，看到T5的规划后，我们就能同步调整航线网络和机队配置，进而决定采购哪种机型。这种规划对我们来说很是受益。

同样，跨国企业也善于借力政府的政策思维来布局出口或本地化业务。新加坡经济很大程度依赖跨国公司及支撑它们的本地中小企业生态。

淡马锡所持有的公司对新加坡GDP的贡献约占5%，但在它们所处的生态（金融、公用事业等）中十分重要。我们必须保持开放，抵制保护主义，才能保持国家竞争力。

来源：淡马锡年度报告2025

Nicolai: 回到你的领导力。别人会如何形容你？

狄澜: 得问他们。我更关注把工作做好，为组织与员工服务。

Nicolai: 高效领导的关键是什么？

狄澜: 时刻思考未来，同时会“取舍”，带动追随者，需要大量沟通。我在这方面有所进步，但还不够，因我天性略急。

Nicolai: 随年龄有哪些变化？

狄澜: 有些地方更温和，有些未必。年龄增长会觉得时间越来越有限，想更快推进某些事情；但也更懂得何时该放慢节奏。我就快62岁了。

Nicolai: 你如何做好“沟通与团结”？

狄澜: 内外广泛交流。内部尽量保持可接近性，强化内部沟通让大家了解我们的动向；外部与组合公司、全球被投企业与伙伴保持频密互动，把洞见带回组织。

Nicolai: 如何确保你在做正确的事？

狄澜: 需要同事反馈与共识。有时说服需要时间，因为视野不同。CEO的视野与时间跨度更宽，职能同事更专注做好本职。两者都重要，因此我们如今需要更多“说服与对齐”。当大家看见你所见，且跑得比你更快时，就是在正轨上。

Nicolai: 你们如何把科技与AI融入工作？

狄澜: 我们仍在探索。现在主要做了四件事：首先是让AI成为我们自身的赋能工具；第二，用AI为投资组合中公司护航，让它们能抵御未来可能的变化；第三，扩大我们对AI的投资敞口；第四，推动AI在新加坡的应用扩散和落地。

内部方面，我们正加速将AI嵌入全部工作流，提高生产力，尤其减少年轻同事的行政性负担。AI也能提供投研底稿支持。可以想象，ChatGPT能替代“分析师/高级分析师”的部分工作，因此我们必须把人才训练到“高两个level”的水平，使他们能够处理更复杂、更有价值的任务。另外，要让AI帮我们获得更好回报，让AI覆盖项目来源、投资分析、业绩监控与组合管理的全链条，而且目标是“少而精”，收窄结果分布，获得更可预测的长期回报，助力NIRC。

Nicolai: 一个私人问题：你如何放松？

狄澜: 每天跑步（尽量）。今天没跑，因为早上7:30有早餐会，昨晚结束太晚。

Nicolai: 平常读什么内容？

狄澜: 新闻必读——本地报纸、FT、WSJ、The Economist等，也读很多书。

……

Nicolai: 对年轻人有什么建议？

狄澜: 人生是旅程，有许多阶段。保持开放学习。广泛阅读，不论通过互联网、ChatGPT还是书。AI、气候变化等将深刻交织，你们还将再活六七八十年，未来属于你们。我们这一代要为你们创造更光明的前景，但你们也要为之负责。对新机会保持开放，在组织内外皆然。终身雇佣已成过去，雇主与雇员是双向选择。人生中有门会关上，也会有新门打开。保持乐观。历史表明，历经困难，人类总能走向更好。当乌云密布，终将破晓。

Nicolai: 没错。乐观的人更快乐，也更会赚钱。

本文来自微信公众号 “明亮公司”（ID：suchbright），作者：罗宾、MD，36氪经授权发布。